Una pandèmia del deute?
El 12 d'octubre de 2020 és una fita en la història financera alemanya: per primera vegada, el nou deute públic va augmentar a un ritme superior als 10.000 € per segon, més que durant la crisi financera mundial de 2007-09, quan va fer falta un enorme endeutament net. Aquesta precipitada acceleració del deute, a Alemanya i altres països d'arreu del món, és el preu que estem pagant per evitar les conseqüències econòmiques del covid-19.
Al Parlament alemany, el Bundestag, el que més preocupa són les conseqüències de la pandèmia. El gegantí paquet alemany de rescat i estímul d'1,3 bilions d'euros va alimentar un debat que ve de lluny sobre la sostenibilitat del deute de país. La qüestió clau és si el govern i la societat poden continuar sostenint aquesta càrrega creixent, i durant quant de temps.
Les anàlisis detallades permeten tenir l'esperança que Alemanya està ben preparada: ens hem mantingut en el camí de la sostenibilitat adherint-nos a les normes del Pacte d'Estabilitat i Creixement del Tractat de Maastricht i reduint el nostre deute a menys del 60% del PIB abans de la pandèmia de covid-19. Els últims 12 anys aquestes mesures de consolidació han donat a Alemanya un cert marge financer que ara podem aprofitar. Kenneth Rogoff, economista de la Universitat de Harvard i execonomista en cap del Fons Monetari Internacional, fa molt de temps que sosté que els sòlids balanços alemanys permeten que el país reaccioni amb empenta en les crisis profundes.
Això no passa en altres països, almenys a la mateixa escala. Als països on no es van fer prou avenços per reduir la ràtio del deute governamental, l'endeutament addicional per la pandèmia ha generat una càrrega especialment feixuga. Cada vegada són més els països on el deute és més gran que el PIB, cosa que ha reduït considerablement les opcions dels seus governs de sortir de l'endeutament "a força de creixement".
Massa deute
No es pot negar que un xoc exogen com la pandèmia de covid-19 justifica un augment de la despesa pública, així com la solidaritat financera entre països, motiu pel qual el 2020 es va llançar el fons de recuperació europeu Next Generation de 750.000 milions d'euros. La despesa deficitària està a l'ordre del dia i no és possible sense deute addicional. Però els "si" i els "però" persisteixen, com ha de ser. Al capdavall, ni tan sols en una crisi tan greu com la pandèmia del covid-19 els diners són una panacea, i endeutar-se només té sentit si es fa amb prudència i de manera raonable. Altrament, en el llarg termini, els països perdran la flexibilitat financera.
Però la qüestió va més enllà de protegir el marge de maniobra fiscal. Els estats que entren en espirals del deute s'arrisquen a patir enormes ruptures en el seu teixit social. La majoria dels creditors són persones i entitats riques la riquesa de les quals augmenta gràcies a l'endeutament públic. Els rics es fan més rics i els pobres perden oportunitats de compartir aquesta prosperitat. Ampliar d'aquesta manera la bretxa entre els rics i els desposseïts planteja una amenaça enorme a la cohesió social i podria crear un polvorí polític.
Amb aquest teló de fons, la funció dels bancs centrals no hauria de ser immune a les crítiques. Les creixents compres de bons sobirans per part dels bancs centrals en els mercats secundaris estan inflant l'oferta de diner i el risc d'inflació.
Els defensors tradicionals de l'austeritat fiscal no són els únics a reconèixer aquests perills. Fins i tot Larry Summers i Olivier Blanchard, que eren ferms defensors de la despesa d'estímul finançada a crèdit, també adverteixen sobre les possibles conseqüències de l'augment del deute públic. Tot plegat és una qüestió de dosi. I per a Summers, exsecretari del Tresor dels EUA durant la presidència de Bill Clinton, i Blanchard, execonomista en cap de l'FMI, la dosi ja ha arribat al punt en què podria perjudicar el pacient.
Summers i Blanchard mereixen que s'escoltin les seves advertències, especialment a Europa, on, fins i tot més que als Estats Units, les polítiques fiscals finançades amb endeutament han rebut suport monetari. El Banc Central Europeu està imprimint a tota màquina i la base monetària a la zona euro va augmentar de gairebé un bilió d'euros el 2009 fins a gairebé cinc a finals de 2020. Arribarà als 6 bilions d'euros el juny de 2021 i ja s'han acordat augments addicionals. Quan l'oferta monetària es multiplica d'aquesta manera sense que el volum de béns i serveis tingui el creixement corresponent que pertocaria, és inevitable que augmentin les perspectives d'inflació de les empreses i les famílies. Això no necessàriament vol dir que hi hagi d'haver inflació però, si n'hi ha, serà pràcticament impossible evitar la devaluació de la moneda.
Ja hi ha senyals d'una inflació galopant, encara que no en el cas dels béns de consum, un capítol en el qual els preus mantenen un creixement anual compatible amb l'objectiu del BCE: "Tot just per sota del 2%". Els preus dels immobles, les accions i l'art, d'altra banda, ja estan creixent a un ritme trimestral de dos dígits a Alemanya. L'índex de preus del total dels actius va créixer un 6,3% l'any passat. Evidentment, una part considerable de l'excés monetari creat pel BCE s'està invertint en els mercats financers i en l'habitatge, i alimenta bombolles especulatives, amb tots els perills ja esmentats per a la cohesió social i l'estabilitat política que aquesta especulació comporta.
És principalment per aquest motiu que el govern alemany segueix atentament la tendència dels preus fora de l'esfera dels béns de consum. Al novembre de 2020 el govern va acceptar la proposta de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, d'incloure els costos de l'habitatge per als propietaris en l'Índex Harmonitzat de Preus al Consumidor. Aquest és un petit pas per ampliar la base utilitzada per calcular la inflació i detectar abans els indicis de problemes.
Ajustar amb cura
Però no n'hi ha prou de conèixer els perills inflacionistes. L'amenaça d'una pèrdua de poder adquisitiu per la monetització del deute governamental requereix accions concretes. Per aquest motiu vaig iniciar, fa mesos, un grup de discussió interpartidària per examinar la política monetària i els seus riscos i per explorar el marge de maniobra que tenim per tornar a la normalitat.
Totes les parts involucrades són conscients del dilema que afronta el BCE. Si s'aplica el fre monetari amb massa vigor, les taxes d'interès es dispararan i amenaçaran l'estabilitat dels països més endeutats. Ningú pot voler això. Ara bé, si el canvi en les taxes d'interès es demora massa, és possible que el risc inflacionista es vegi acompanyat per una "zombificació" de l'economia: l'excés de diners alimenta el risc moral, que impedeix ajustos estructurals fonamentals en les empreses i condueix a una pèrdua de competitivitat.
Què s'ha de fer, doncs? En primera instància, la lluita contra la pandèmia seguirà regint les nostres accions. Aquest és el propòsit del programa Next Generation de la UE. I és gratificant que ja es percebin indicis de millora.
La perspectiva d'una recuperació fa més urgent tenir una visió ferma sobre la manera com es pot reduir la càrrega del deute públic un cop el coronavirus hagi estat vençut. En cas contrari, després del covid-19 podria arribar una "pandèmia de deute" amb conseqüències econòmiques funestes per a Europa. En termes de productivitat i càrrega de treball, països com els EUA o la Xina van amb avantatge davant d'una Europa demogràficament envellida. Aquest desavantatge competitiu s'ampliarà si els països de la UE posen en risc la seva flexibilitat financera amb un endeutament excessiu.
Per aquesta raó, cada país ha de treballar la seva pròpia realitat i esforçar-se per mantenir la disciplina pressupostària. La solidaritat financera és, i seguirà sent, una condició clau per a les inversions sostenibles en educació, investigació i innovació, sense les quals no es pot protegir la nostra prosperitat; però una cosa queda clara: per si sols, els membres d'una confederació d'estats com la zona euro poden sucumbir molt fàcilment a la temptació d'endeutar-se a costa de la comunitat. Sense pressió externa, els pressupostos equilibrats són gairebé impossibles d'aconseguir en països amb un alt endeutament.
He conversat sovint sobre aquest tipus de risc moral amb Mario Draghi, l'actual primer ministre italià. Sempre hem estat d'acord que, donada l'estructura de la Unió Econòmica i Monetària, mantenir la competitivitat i una política fiscal sostenible és responsabilitat dels estats membres.
Hamilton a tota màquina
Anhelo profundament que ara Draghi pugui posar aquest principi en pràctica a Itàlia. El resultat no només és important per al seu país, sinó per a tota la UE. En cas contrari, ens caldrà una institució europea que no només controli el compliment de les normes pressupostàries de la Unió conjuntament acordades, sinó que a més tingui poder per fer-les complir. Això, per descomptat, requeriria esmenes als tractats de la UE, però en la seva absència la Comissió Europea ja està assumint un paper més important que mai per definir el rumb de la política fiscal europea.
Un enfocament prometedor que la UE podria adoptar per prendre el control polític del problema del deute deriva del Consell d'Experts Econòmics alemany: el Pacte Europeu per a la Cancel·lació del Deute (European Redemption Pact), una iniciativa que ja té deu anys. En aquell moment, el Consell va proposar un pacte de reducció del deute per a la zona euro basat en l'històric fons d'amortització d'Alexander Hamilton, creat el 1792 per uns joveníssims Estats Units.
El fons d'amortització va permetre a Hamilton, primer secretari del Tresor dels EUA, reduir l'enorme deute públic de les excolònies després de la Guerra d'Independència, i eliminar així l'amenaça de la fallida de l'estat. Es va exigir als 13 estats dels EUA que dipositessin béns en garantia, apliquessin disciplina pressupostària i reduïssin els seus deutes. Els estats amb dèficits sostinguts van ser sotmesos a un procediment estructurat d'insolvència per evitar el risc moral a costa dels estats més frugals. Aquesta restricció externa sobre la política fiscal, i no la mutualització dels deutes dels estats, cosa que de tant en tant es recomana per a la UE, va constituir l'anomenat "moment hamiltonià".
El pla de Hamilton va funcionar. És un bon exemple que les crisis també ofereixen oportunitats. El secret és reconèixer-les i aprofitar-les amb audàcia. Confio que en aquest moment Europa estigui preparada per fer-ho.
Wolfgang Schäuble, exministre de Finances (2009-17) i de l'Interior (1989-1991 i 2005-09) alemany, és president del Bundestag
Copyright Project Syndicate